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张岩,金融硕士,现任光大期货研究所商品期权分析师。曾任职于中建材期货管理中心,从事钢材和铁矿石行业研究及期货套保管理工作。年-年,在光大期货研究所任黑色分析师,善于从量化分析角度透析产业链逻辑、基于产业基本面和盘面多因子构建投资和套保方案。
朱金涛,现任光大期货研究所橡胶、沥青分析师,吉林大学经济学硕士。熟悉橡胶产业链,擅长从基本面分析价格变化的内在供求因素。
天然橡胶基本面:09合约价格大概率在区间-元/吨区间内震荡
供应端,下半年天然橡胶供应进入季节性旺季,国内外产区存明显放量预期。需求端,占比40%以上的轮胎出口压力明显,下半年随着各国逐步恢复生产,轮胎企业外贸将有所好转,但当前全球疫情防控形势依然严峻,预计年内国内轮胎出口仍难恢复至正常水平。
图1:天然橡胶产量季节性(单位:千吨)图2:青岛天然橡胶港口库存(单位:吨)
数据来源:ANRPC、光大期货研究所数据来源:隆众咨询、光大期货研究所图3:全钢胎消费结构(单位:%)图4:半钢胎消费结构(单位:%)
数据来源:隆众咨询、光大期货研究所数据来源:隆众咨询、光大期货研究所
图5:全钢胎出口量(单位:万吨)图6:半钢胎出口量(单位:万吨)
数据来源:Wind、光大期货研究所数据来源:Wind、光大期货研究所
天然橡胶全年产量将有所下滑,但疫情对需求的冲击导致供应压力难以有效缓解,国内港口库存难以有效去化,受制于供应压力难有持续反弹行情。向下看,上半年受疫情冲击RU09盘面价格一度下探至元/吨,随着国内复工复产盘面价格反弹至元/吨以上,当前天胶价格处于绝对低位,叠加疫情影响下的最黑暗时刻已经过去,向下空间同样有限。因此我们预计RU合约维持-元/吨低位震荡。
图7:天然橡胶期现价格(单位:元/吨)
数据来源:Wind、光大期货研究所
风险点:向下突破的风险点在于疫情的二次爆发;向上突破的风险点在于天气方面形成拉尼娜现象,对产量产生干扰。
期权波动率:波动率处于低位、后期大概率维持低位震荡
2月至3月,因疫情影响,橡胶期货价格大幅下降,同时导致橡胶期货历史波动率上升到阶段性高位41.92,其后逐步下降。当前橡胶期货30日历史波动率为20.60,较3月高点下降21.39。
3月后,橡胶期权隐含波动率也呈现下降趋势,最新橡胶期权隐含波动率22.15,较3月高低下降19.62,处于中等偏低位置。从橡胶期权隐含波动率结构看,高执行价位的隐含波动率偏高,其中执行价位期权隐含波动率为61.。结合橡胶基本面行情分析,预计中短期内橡胶期权隐含波动率或呈现底部区间震荡形态。
图表8:橡胶期货30日历史波动率
数据来源:wind,光大期货研究所
图表9:橡胶期权隐含波动率图表10:隐含波动率结构
数据来源:wind,光大期货研究所
橡胶期权在投资和企业套保中的应用
投资策略
基于后期橡胶期货价格或在-之间呈现区间震荡的判断,且对应09合约期权所剩交易日不多。投资策略推荐宽跨式盘整策略。策略目的为获得时间流逝带来的期权价值。宽跨式盘整策略:同时卖出执行价格认购期权和执行价格认沽期权,策略希腊值:Delta:0.、Gamma:-0.、Vege:-11.、Theta:3.。如果想保持Delta值中性,可将执行价格或手数稍微调整。组合策略盈亏平衡点为、,组合策略最理想盈利最值为期权权利金之和,同时最大亏损为无限大。
当前橡胶期权隐含波动率处于中等偏低位置,如果后期隐含波动率上升,则对组合策略带来不利影响。我们假设以下特定场景分析:持有期为20个交易日,期间隐含波动率上升2个点,基于Python编程模拟策略收益效果,如下图表所示。
图表11:宽跨式盘整组合策略情景矩阵
数据来源:光大期货研究所备注:一组策略实际收益需乘以合约乘数10
图表12:宽跨式盘整组合策略损益图图表13:宽跨式盘整组合策略Delta值
数据来源:wind,光大期货研究所
图表14:宽跨式盘整组合策略Gamma值图表15:宽跨式盘整组合策略Vgea值
数据来源:wind,光大期货研究所
2.企业套保策略
卖方套保:当前橡胶价格处于低位,后期继续下降空间不大,卖方企业面临的价格下跌风险较小,因此卖方企业可以不用对冲现货风险。但又苦于橡胶价格上涨乏力,不利于企业利润增加。综上分析,推荐备兑策略:卖出执行价格认购期权,策略目的为获得高执行价位的期权价值,已达到现货经营增益的目的。策略希腊值:Delta:0.95、Gamma:-0.、Vege:-3.91、Theta:0.。不用动态对冲,可持有到期。
图表16:卖方备兑策略损益图图表17:卖方备兑策略Delta值
数据来源:wind,光大期货研究所
买方套保:虽然中后期橡胶价格大概率呈现区间震荡形态,但价格向上突破的概率要大于价格下降突破的概率,因此买方企业有必要考虑价格上涨带来的风险。综上分析,推荐备兑策略和领式看涨策略。备兑策略:卖出执行价位认沽期权,策略目的为获得低执行价位的期权价值,同样为达到现货经营增益的目的。希腊值:Delta:-0.、Gamma:-0.、Vege:-13.58、Theta:2.。领式看涨:买入执行价格为认购期权,卖出执行价格为的认沽期权,此时尚有部分期权费收入。策略目的为现货经营增益的同时,对冲橡胶价格出乎预料的上涨带来的风险。策略希腊值:Delta:0.、Gamma:-0.、Vege:-6.、Theta:1.。不用动态对冲,可持有到期。
注意:一、具体执行价位可根据现货成本利润和企业目标做灵活调整。二、期权套保策略依然有基差风险。
图表18:买方备兑策略损益图图表19:买方备兑策略Delta值
数据来源:wind,光大期货研究所
图表20:领式看涨策略损益图图表21:领式看涨策略Delta值
数据来源:wind,光大期货研究所
补充说明
本文中所说期权合约是对应标的期货主力合约的场内期权,虽然随着场内期权市场发展,市场交投活跃度越来越高,但不一定满足所有客户需求。如果客户成交量较大,可以采用光大光子场外期权。场外期权流动性更好,期限结构也更丰富。
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